Argentumprisen 2021 belyser et lite studert fagfelt

Jonatan Gustafsson og Erik Fogelström fra Handelshögskolan i Stockholm (HHS) trakk det lengste strået blant de rekordmange søkere til årets utgave av Argentumprisen. – Et solid empirisk arbeid som belyser et tema det finnes lite kunnskap om, uttaler juryen.

Vinnerne av Argentumprisen 2021 er Jonatan Gustafsson (til venstre) og Erik Fogelström. De leverte masteroppgave ved Handelshögskolan i Stockholm våren 2020. Begge jobber som analytikere innen private equity i dag. Foto: Privat

I sin masteroppgave undersøkte vinnerne fenomenet hvor fondsinvestorer (kalt limited partners, LP), kjøper andeler i holdingselskapet til et aktivt eierfond (kalt general partner, GP). Dette kan kalles «GP-andelssalg» eller GP stakes på engelsk (les mer).

– En kan spørre hvorfor GP-ene selger deler av «selskapet» sitt, sier Carsten Bienz, førsteamanuensis i finans ved Norges Handelshøyskole (NHH) og juryleder for Argentumprisen. Prisen deles ut til den beste masteroppgave i Norden innen aktive eierfond (private equity) foregående år. Se mer fakta nederst i saken.

– Det typiske forholdet mellom GP-er og LP-er er komplisert, der førstnevnte har sitt eget holdingselskap hvor hun mottar sin andel av fondene. Forvaltningshonorar og suksesshonorar (på engelsk fee og carry) er ment å løse komplekse interessekonflikter som ligger til grunn i forholdet mellom GP og LP, forklarer Bienz.

Likevel kjøper LP-er minoritetsandeler i disse holdingselskapene, forteller Bienz. Under hvilke omstendigheter gir en slik investering mening? Er det fornuftig i det hele tatt, gitt at det sannsynligvis vil svekke GP-en sine insentiver?

Disse spørsmålene utforsker Fogelström og Gustafssons i sin masteroppgave.

Bidrar til innsikt i et lite studert emne

– Vi ønsket begge å skrive om et nytt emne der vi følte at vi kunne bidra med relevant innsikt. Det hjalp at begge er fascinert av private equity og synes det er et interessant felt, sier Fogelström om ideen bak prosjektet. Les hele oppgaven her.

– Før vi gikk inn i emnet, hadde vi litt kunnskap om børsnotering av PE-eide selskap. Men vi hadde minimal kunnskap om det at LP-er kjøper minoritetsaksjer i forvaltningsselskapet til GP-en, legger han til Fogelström.

Etter å ha mottatt råd fra Per Strömberg, professor i finans og aktivt eierskap ved HHS, konkluderte paret med at temaet var lite forsket på, og at det var et godt utgangspunkt for å bidra med ny innsikt til forskningslitteraturen.

– Private equity er i stadig endring. Når bransjen og aktivaklassen modnes, endrer det dynamikk mellom GP-er og LP-er, som er fenomenet vi studerer i oppgaven. GP-andelssalg tillater eiere å realisere verdi, og det er en ny måte for investorer å få eksponering for «illikviditetspremien»,[1] sier Gustafsson.

– Sjeldent for en masteroppgave

Funnene i oppgaven indikerer at typiske årsaker som en GP gir for å selge en eierandel av forvaltningsselskapet til en LP – som å finansiere nye strategiske grep, å kunne gå inn i nye markeder og øke kapitalen til nye fond – ikke alltid stemmer. I stedet argumenterer Fogelström og Gustafsson for at motivasjonen er at eierne skal realisere verdier.

Bienz og juryen synes Fogelström og Gustafssons resultat er interessant fordi det illustrerer et problem som blir mer presserende for mange GP-er: Hvordan realisere verdien i firmaene de har skapt?

– De fleste GP-er er bokstavelig talt partnerskap, og det er derfor vanskelig for eiere som ønsker å forlate sin eierpost i selskapet å selge denne. Andre partnere vil kanskje ikke, eller kan ikke, kjøpe disse andelene. Samtidig eksisterer det nesten ikke noe sekundært marked for disse andelene. Ved å selge minoritetsandeler kan en slik verdi realiseres, sier han.

– I tillegg, og dette er veldig sjeldent for en masteroppgave, er dette en av de første, om ikke den første innen forskningslitteraturen, som ser på dette fenomenet, legger han til.

Mange interessante funn

Gustafsson sier at ingenting tydet på at GP-andelssalg reduserer interessekonflikter i GP-LP-forholdet, som var parets hypotese.

– Det er snarere motsatt, siden andelssalget ikke nødvendigvis blir sett på som positivt av LP-er, og i stedet kan føre til interessekonflikter. I oppgaven så vi ikke på LP-ers synspunkt på dette, men vi hadde en samtale med en nordisk LP om emnet som var ganske negativ til at GP-er solgte andeler og tok inn nye eiere som ikke jobber direkte med investeringer, sier Gustafsson.

For Fogelström skiller to funn seg ut:

– For det første fant vi ingen betydelig økning i størrelsen på fond etablert av GP-er etter at de hadde solgt andeler av forvaltningsselskapet sitt (mao. var det ingen signifikant effekt på vekstraten for fondets størrelse etter GP-andelssalget). Dette er oppsiktsvekkende, siden finansiering av vekstinitiativer er en av de vanligste årsakene som aktive eierfond oppgir for å selge GP-andeler.

– For det andre har bare et mindretall av investorene i GP-andeler tidligere investert i fondene til den samme forvalteren. Dette betyr at årsaken til slike investeringer bare i et mindretall av tilfellene er ment å koordinere insentiver i et eksisterende LP-GP-forhold. I stedet virker det å være en attraktiv investeringsmulighet for investorer som gir en annen risiko-avkastningsprofil enn mer tradisjonelle fondsinvesteringer.

Duoen mener at oppgaven har lagt et utmerket grunnlag for fremtidige studier av GP-andeler i PE-firmaer. De håper at fremtidige studier kan grave enda dypere i motivasjonen bak og fondsnivåeffekten av disse investeringene.

Les intervjuene våre med Argentum-prisvinnerne fra 2018, 2019 og 2020.

[1] Unoterte aktiva er gjerne vanskelige å omsette, transaksjonskostnadene er vesentlige og det er større usikkerhet knyttet til verdsettingen, noe som gjør at investorer forventer en særskilt kompensasjon (illikviditetspremie) sammenliknet med å investere i mer likvide noterte markeder. Kilde: Regjeringen.no